《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(gu娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星ǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(j娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星īn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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