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　　5月11日(rì)，统计局公布4月物价数据：CPI同比上涨(zhǎng)0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6％，预期降3.3％，前(qián)值降2.5％。

　　CPI低位并非通缩，内部结构分化、与(yǔ)终端需求相关的服务业延续涨价

　　物价作(zuò)为经济表现的滞后指标，在经济复苏早期多表现相对低迷、实(shí)属常(cháng)态。传(chuán)统周(zhōu)期(qī)下(xià)，经济的(de)周期性波动，主要由(yóu)需求端驱动，物价作为(wèi)经济(jì)的滞后指标，表(biǎo)现出明显的周(zhōu)期性波动。经验显示，CPI等物价指(zhǐ)标，与经济走势大体类似，一般滞后(hòu)经济表现2个(gè)季度左右(yòu)；经济复苏早期(qī)，CPI同比表(biǎo)现(xiàn)一(yī)度相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同比在(zài)1％以下的低位徘徊。

　　当前(qián)CPI低位、主要缘(yuán)于供给端影响(xiǎng)和外需拖累(lèi)部分商品(pǐn)价格回落等。年初以来，CPI同比持续回落至(zhì)4月的(de)0.1％，拖累主要来自(zì)于食(shí)品和(hé)非食品中(zhōng)的商(shāng)品、不(bù)完(wán)全由需求主导。其中，猪肉、鲜菜供(gōng)给(gěi)充足，价格回(huí)落成(chéng)为拖累食品同比自年(nián)初(chū)的6.2％回落至4月的0.4％；非(fēi)食品中，原油等国际定价的大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格回落，带动交通工具(jù)用(yòng)燃料等分(fēn)项环比延续低于季节性，部分耐(nài)用品价格回落(luò)也有拖累、与相(xiāng)关原材料成(chéng)本压(yā)力缓解等(děng)有关。

　　需求修复较早的领域、线下消费相关(guān)的(de)商品和(hé)服务，在价格上(shàng)已有连续体现。终(zhōng)端需(xū)求回暖在4月(yuè)CPI中进一步凸(tū)显，其(qí)中(zhōng)，CPI服务同比(bǐ)、CPI其(qí)他商品(pǐn)服务同比自年初(chū)以来明显回升、分别至4月的3.5％和1％。终端需求回暖带动(dòng)部分中上游(yóu)行业涨价，在PPI中亦有体现，例如，文教娱制造业价格环比上涨(zhǎng)0.9％。

　　重申(shēn)观点：CPI或已见底，后续或逐步回升(shēng)。线(xiàn)下(xià)消(xiāo)费活动持续改善等(děng)或带动内生动能逐步(bù)增强，对价格的支撑仍在逐步显现。叠加基(jī)数贡(gòng)献、及部分商品(pǐn)价格(gé)回落拖(tuō)累(lèi)逐步(bù)放(fàng)缓等(děng)，CPI或(huò)于4月见底回升。

　　常(cháng)规跟踪：CPI涨幅(fú)回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链(liàn)等(děng)拖累延续

　　CPI涨幅明(míng)显回落、主因基数拖累(lèi)明显。4月(yuè)，CPI同比涨幅回(huí)落0.6个百分点(diǎn)至(zhì)0.1％、低于(yú)预期的0.4％，其中，翘尾因素较上月回落0.4个百分点至0.4％；环比(bǐ)降幅收窄0.2个百分点至-0.1％；核心CPI同(tóng)比持平于(yú)0.7％。分项环比(bǐ)中(zhōng)，食品环比降(jiàng)幅收(shōu)窄0.4个百(bǎi)分点至(zhì)-1％，非食(shí)品环(huán)比(bǐ)由平转涨(zhǎng)至0.1％。

　　细分(fēn)项中，鲜菜(cài)环比拖累(lèi)明显，猪肉环比(bǐ)降(jiàng)幅收窄，文教娱等服务项涨价延续。食品(pǐn)环比中，鲜菜(cài)和鲜果大量上市，价格分别下(xià)降(jiàng)6.1％和0.7％；生(shēng)猪(zhū)产(chǎn)能(néng)充足，叠加消费淡季影响(xiǎng)，猪肉价格下降3.8％、降幅收(shōu)窄0.4个百分点。非食品(pǐn)环比中(zhōng)，原油价格回落(luò)拖累CPI交通通(tōng)信(xìn)项环(huán)比延续低位、-0.4％，文(wén)教娱(yú)、其他(tā)商品服务环比明显上涨，分(fēn)别较上月变动0.6和0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.5％和1％。

　　PPI回落主(zhǔ)因生产资料拖累(lèi)，生(shēng)活资(zī)料韧性延续。4月，PPI同比降幅(fú)扩大1.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-3.6％，环比由平转降(jiàng)至-0.5％。大类环比中(zhōng)，生(shēng)产(chǎn)资料由平转降至-0.6％，采(cǎi)掘拖累明(míng)显、原材料和加工工业亦有(yǒu)走(zǒu)弱；生活资料环比走(zǒu)平、上月为-0.3％，除食(shí)品外(wài)环比(bǐ)延续(xù)回落外，衣着、一般日用(yòng)品环比由负(fù)转正，耐用消费品降幅收窄。

　　分行业来看(kàn)，原油等上游原材料链条相(xiāng)关价格回落，与(yǔ)线下消费(fèi)相(xiāng)关的中下游行业价格回(huí)升。4月，多(duō)数行(xíng)业环比价格回落(luò)、上游原材(cái)料链条尤其(qí)明显。煤炭开采、石油(yóu)加工、燃气供应环比延(yán)续回落、降幅均在1.9个百分(fēn)点以上，汽车制造、通信制(zhì)造等部(bù)分中下游制造业价格有所回落，但(dàn)文教(jiào)娱制品(pǐn)等靠近终端制造业价格有所回(huí)升、环比上涨(zhǎng)0.9％。

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　　风险提示(shì)

　　1、猪价大幅反(fǎn)弹。

　　2、疫情反复。

　　证券研究报告：《通(tōng)缩是个伪(wěi)命题(tí)》

　　对(duì)外发布时间：2023年(nián)05月11日(rì)

　　报(bào)告发布机构：国金证券股份有限公司

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