核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思)技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思)开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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