平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(s蜗牛是不是昆虫类hè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济蜗牛是不是昆虫类(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(bi蜗牛是不是昆虫类àn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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