文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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