核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zh鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故èng)策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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