主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称strong>两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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