《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(w曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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