摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，831143是什么意思表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(831143是什么意思yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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