核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为5假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字0％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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