《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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