摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍勿必和务必的区别，务必是什么意思呀在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàn勿必和务必的区别，务必是什么意思呀g)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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