《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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