核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn根号20等于多少 化简 根号怎么算)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——根号20等于多少 化简 根号怎么算“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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