《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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