核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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