《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìn单倍行距是多少g)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(du单倍行距是多少ǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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