《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗>，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。