《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来左眉毛有一根特别长是什么意思？的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

左眉毛有一根特别长是什么意思？rder="1" alt="产业视角下的投资路线图(tú)" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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