文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xi水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字à)降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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