文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的20232100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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