来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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