《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的反函数常用公式大全，反函数运算公式亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　<反函数常用公式大全，反函数运算公式strong>第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高反函数常用公式大全，反函数运算公式影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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