来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎn什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级g)，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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