平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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