《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对)的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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