“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线(xi良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物àn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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