文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债(z城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌hài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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