平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年撒贝宁个人资料简历内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年撒贝宁个人资料简历不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房撒贝宁个人资料简历屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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