文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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