分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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