分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(lià自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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