核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗rong>

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗