来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(x中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子iē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(c中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子hū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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