平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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