文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的压在玻璃窗边c，在窗户边c(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为压在玻璃窗边c，在窗户边c(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 压在玻璃窗边c，在窗户边c