核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(sh过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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