核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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