核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政(结婚以后他那个越来越大了zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％结婚以后他那个越来越大了，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　结婚以后他那个越来越大了g>四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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