《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(h所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文óng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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