文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好p>

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