文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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