分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dà22寸是多少厘米n)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观22寸是多少厘米点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián22寸是多少厘米)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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