《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yá大冤种什么意思，大冤种是骂人吗n)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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