平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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