主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)20mm等于多少厘米 20mm是多大间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。20mm等于多少厘米 20mm是多大g>其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(20mm等于多少厘米 20mm是多大lā)动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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