《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yu五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方án)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xì五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方n)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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