分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(Medical staff可数吗，stufftóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转Medical staff可数吗，stuff(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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