主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuá十二生肖中张牙舞爪是哪些动物n)油寡头国(g十二生肖中张牙舞爪是哪些动物uó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更十二生肖中张牙舞爪是哪些动物多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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