王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(l特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗